La tormenta económica perfecta

  Charles M. Philbrook*

24 de agosto de 2006

Desde el comienzo del milenio hasta nuestros días, una serie de desequilibrios financieros, a nivel mundial, se han ido agravando con el paso del tiempo.  Es con las correcciones a estos excesos financieros con los cuales tendrá que lidiar el nuevo presidente, en su primer o segundo año de gobierno. Pronto se dará cuenta, el de la experiencia previa, que ésta solo le sirve para evitar “ese” camino…pero no para indicarle por cuál otro ir.

El año 2000 sucedió algo puntual en los mercados de capitales de los EE.UU.: los índices Dow Jones y Nasdaq colapsaron (gráf. 1).  Entre 1995 y el 2000 habían aumentado 400% y 700%, respectivamente.

En ese mismo período de tiempo, sin embargo, el ingreso nacional estadounidense creció en un 20%.  Ahora bien, si los precios de las acciones dependen de los dividendos corporativos, los cuales dependen de las utilidades corporativas las cuales, a su vez, dependen del crecimiento del PBI, ¿qué hizo que estos índices llegaran a esos niveles? La respuesta yace en el papel que juega la especulación en los mercados financieros.  La especulación, por cierto, no solo no es mala sino que es necesaria en los mercados financieros, especialmente en los de futuros.  La transferencia de riesgo, de los productores a los especuladores, se da siempre y cuando exista una oportunidad de lucro con la variación en los precios.  En otras palabras, lo que el productor evita -la volatilidad- el especulador, busca.  El sistema, sin embargo, pierde todo equilibrio, toda perspectiva, cuando la irresponsabilidad monetaria del banco central inunda de liquidez la economía haciendo que surja la inflación en los mercados de activos financieros…¡la especulación fuera de control!

Pues bien, cada gran era tecnológica, después de la Revolución Industrial, ha producido exuberancia irracional en los mercados, empezando con la de 1786 (máquina a vapor) y terminando en la de 1995 (internet y la tecnología de la información).  Esta última, la de 1995, es importante porque infló los mercados, a niveles nunca antes alcanzados y, de ahí, el título de este ensayo.

La era de internet hacía creer que se había llegado a la conquista del ciclo económico, algo así como a la conquista de la Luna por el hombre. La nueva economía –afirmaban los ilustrados- permitía que la productividad aumentase exponencialmente; se podía tener mayores utilidades, mayores salarios, menores precios…todo esto, ¡sin inflación!  Un nuevo paradigma había reemplazado al de la vieja economía.  Los mercados, obviamente, hicieron lo que mejor saben hacer: creer y crecer.

El 2000, al reventar la burbuja, la Reserva Federal empezó a bajar sus tasas de fondos federales (gráf. 2) con el fin de evitar una gran recesión económica: de 6.25% llegó a 1% el 2004.  Esto hizo que se creara dinero.  La liquidez global (base monetaria en EE.UU más las reservas internacionales en los bancos centrales) creció en un 22% (del 2003 al 2004).  Las reservas internacionales pasaron de $2 trillones (millones de millones), el año 2000, a $4 trillones, el 2005; es decir, si se toma la ecuación de intercambio como punto de referencia y se estima un crecimiento del PBI mundial y una inflación, promedio, de 4% en ambos casos, se puede argüir que, un 33%, del aumento en estas reservas, terminó siendo usado en actividades que no están directamente relacionadas con la producción de bienes y servicios (¿bolsas de valores?, ¿bienes raíces?, ¿commodities?).

Todo lo dicho plantea la siguiente interrogante: ¿Si hay tanto dinero porqué no hay inflación? En parte, esto se explica por la mayor presencia de China en la economía mundial y por la tan vapuleada globalización.  El gran tamaño de China (poblacional y económicamente) produce la siguiente dinámica: al importar commodities industriales para hacer caminar su industria genera inflación en estos mercados (bienes primarios) y, al exportar estos productos (bienes secundarios), en gran escala, produce deflación (¿ropa al peso?).  La globalización, a su vez, refuerza el ciclo: las economías “tercerizan” su capacidad instalada y, al hacerlo, esa mayor oferta global de bienes y servicios impide que la inflación asome la cabeza por los índices.  Esto, sin embargo, ya está llegando a su fin.  Ahora, la inflación en los precios de los insumos ha empezado a trasladarse a los productos intermedios y a los productos finales. Es por eso que los bancos centrales tratan desesperadamente de  subir, en forzada sincronía, el costo del dinero, las tasas de interés.  Si antes, la globalización, al unir las economías, creaba un círculo virtuoso de crecimiento, hoy, puede llevarnos a un círculo vicioso de estagflación.

En suma, en épocas de gran especulación, se rompe el equilibrio entre producción, ingreso y gasto.  Al ser los mercados financieros el puente inter-temporal, que une el ingreso del futuro con el consumo del presente, se crea una ilusión de bonanza de la cual Mark Twain aconsejaba no deshacerse nunca porque cuando ésta se haya ido –decía- podrá uno seguir existiendo, pero habrá dejado de vivir.  Algo muy parecido sucede con los mercados cuando hacen, ¡prrrrt!

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Como lo que se busca es presentar todas las piezas del rompecabezas, “hasta que se vea la gran ola”, a la especulación en los mercados financieros hay que agregarle lo que significó la gran crisis asiática de 1997.  La misma produjo dos grandes cambios económicos: los países de la región se volvieron más cautos en sus finanzas y en su manejo del tipo de cambio.  El primero, aumentó el ahorro interno (menor gasto público) y, el segundo, abarató las exportaciones.  La cuenta corriente pasó de déficit a superávit y la región de ser importadora a exportadora neta de capitales (gráf. 3).

A esto hay que sumarle el hecho que China pegó su moneda al dólar durante más de una década (ver ensayo, El nada luminoso sendero mercantilista, en www.ileperu.org), lo que obligó a que los países de la región –que no quisieran perder competitividad frente a China- hicieran los mismo.  Esto explica, en parte, porqué la región, con el tipo de cambio subvaluado, exporta más de lo que importa; explica porqué se ve obligada a reciclar estos dólares comprando bonos del tesoro de los EE.UU. con lo cual mantiene bajas las tasas de interés y estimula un mayor consumo, especulación y sobre-inversión en diversos sectores de la economía norteamericana y global.

El 2004, un 70% del déficit en cuenta corriente de los EE.UU. fue financiado por bancos centrales, principalmente asiáticos.  Súmenle a esto el hecho que todo el mundo parece ahorrar (países emergentes, empresas norteamericanas y japonesas, países de la OPEP) y verán que sólo uno parece gastar: EE.UU., es decir, una región del mundo produce más de lo que consume y el país del norte consume más de lo que produce.

Cuando el FMI recomienda que las economías asiáticas aprecien sus monedas, para que el dólar se deprecie y pueda cerrarse la brecha comercial entre ambos, olvida un pequeño detalle: es tal la cantidad de bonos del tesoro norteamericano que tiene China que una depreciación real del dólar, en un 10%, haría que el banco central chino tenga una pérdida de capital que bordearía un 15% del PBI (!)

Todo lo cual nos lleva al Perú: a su bolsa de valores, a lo que es el riesgo-país, y al tema de los minerales, entre otras cosas.  Todo esto, tiene un comienzo…y, todo esto, tendrá un fin.

El oro, plata, cobre y zinc representan el 80% de las exportaciones del sector minero, el cual abarca un 60% del total de las exportaciones peruanas. En otras palabras, entre los cuatro, representan casi el 50% de las exportaciones totales del Perú.  Los tres primeros se encuentran en un 89%, 87% y 21%, respectivamente (gráf. 4), por encima de su precio promedio histórico (en términos reales, desde 1945, y eliminando picos especulativos).  Los precios de los commodities, y de los activos financieros, siempre oscilan alrededor de “ese” promedio; siempre regresan a él; quizás, por eso, se les llame “promedio”.  De darse, las exportaciones caerían en más de $4,000 millones.  El índice de Goldman Sachs, GSCI, que estima el rendimiento de 24 commodities, el 2002, bordeaba los 180 puntos; hoy, sin sudar, ya pasó los 480, es decir, en tres años aumentó 166% (!)  Su promedio, entre 1980 y 2006, era de unos 170 puntos. En ese período de tiempo, por cierto, la demanda por commodities no aumentó en una proporción similar que pudiese justificar parejo incremento.  Es más, cuando se toman variables de largo y corto plazo, que son determinantes en la formación de precios en este sector, como costos marginales y nivel de inventarios, respectivamente, la conclusión sherlockiana a la cual, elementalmente se llega, es que los precios en los mercados spot y de futuros hace rato ya que escaparon a la relación oferta-demanda (ver ensayo, El último contango en Nueva Cork, en www.ileperu.org).

Ahora bien, de metales pasemos a papeles: lo que pase en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) es de suma importancia porque las AFP han invertido en ella unos $5,000 millones del aporte de los futuros pensionistas.  Si el precio ponderado de las empresas, que se incluyen en el índice selectivo, fuese comparado con las utilidades netas de las mismas, arribaríamos al ratio precio/utilidad  Con un ratio precio/utilidad de 40 (según Bloomberg) el inversionista está pagando $40 por cada dólar de utilidad neta, o, dicho de otro modo: las utilidades como porcentaje del precio, en promedio, le están rindiendo un 2.5%; entonces, si se tiene en cuenta que hay bonos (menos riesgo), que rinden más de 6%, es obvio que hay más de un participante en el mercado que está especulando con los ingresos de futuras generaciones.  Una corrección debería venir por el lado de mayores utilidades (aumenta el denominador y esto hace que disminuya el ratio) o por una caída en el precio de las acciones, por ende, del índice (disminuye el numerador y cae el ratio).  Esto, sin embargo, es improbable porque las empresas mineras representan un 50% del índice selectivo y, los precios de estos cuatro metales, parecen haber alcanzado su punto máximo en mayo de este año; desde entonces, no han dejado de enfilar hacia el sur.  Bien, si la capitalización bursátil de las empresas que listan en la BVL, es decir, si el valor de mercado de estas empresas, regresara al punto “máximo” de 1997, perdería unos $23,000 millones (esto supone que la corrección vendría, íntegramente, por el lado de los precios de las acciones).  Con ratios precio/utilidad y precio/valor contable por la estratosfera, ¿alguien en el BCR se ha puesto a pensar en las consecuencias económicas de esta burbuja el día que empiece a perder aaaaire?

Por último, veamos el tema del riesgo-país, el cual se determina en los mercados de capitales norteamericanos (variable exógena en un 70%).  Si la FED sigue subiendo la tasa de fondos federales (“fed funds”), y la inflación por el lado de mayores costos laborales empieza a surgir, los precios de los bonos norteamericanos a 10 años perderían valor, subiría la tasa de interés, disminuiría el spread vertical con los títulos de deuda peruanos, se empezarían a vender éstos (“flight to quality”) y…voilà!, el riesgo- país habría aumentado (gráf. 5).  El 2002, el índice EMBI+ de JP Morgan era de 13%.  Hoy, es de 2%; ahora, si regresara a niveles promedio de 1999-2002, el riesgo-país podría llegar a 6% (ó 600 puntos base).

En fin, ¿es el fin del mundo? No. ¿Tiene solución?, claro que sí: solo recuerden que la razón por la cual un médico comete errores es porque peca de optimista en el tratamiento, y de pesimista en el resultado.

* Director de Estudios Económicos, Datum Internacional, S.A.